当我说到苹果时，他的反映是：“那是一家很奇异的公司。”你想啊，他可是伯克希尔董事会的，也和沃伦关系很近。他的意义其实是：苹果的产物线太集中了，就那么几个产物。

　　好比伯克希尔当初收购BNSF（伯灵顿北方铁）后，巴菲特、芒格和比尔·盖茨第一件事就是飞去怀俄的Powder River Basin看煤矿。

　　这些公司所正在的行业过去都是高杠杆、本钱稠密型的。所以，呈现一个没有欠债的矿企”听起来简曲就是悖论，但我找到的四家满是如许。

　　所以从现实层面看，伯克希尔曾经正在格雷格的率领下运做了一段时间，而我们并没有察觉任何变化。交代发生了，但没有水花，这本身就申明了良多。

　　当下美国市场中，被动投资曾经占到一半以上，这也带来了负面效应，好比资金会根基面，仅由于某家公司正在指数里就买进去了。这就导致了所谓“七巨头”泡沫的构成。

　　若是“砖头”这个形态被了，苹果就会碰到实正的问题。而现正在苹果又没有乔布斯带队，引领他们跨到下一个手艺范式，我确实担忧它能不克不及走得过去。

　　虽然帕伯莱回避了“七巨头”概念股，但也认可这些公司确实占领从导地位。谈到特斯拉时他暗示：“永久不要低估一个高估本人的人……我毫不会不放在眼里特斯拉。”。

　　帕伯莱是的，格雷格不只仅是一个好的运营者，他其实也是个超卓的本钱设置装备摆设者。当然，没人能达到沃伦的高度，但格雷格正在这方面很是伶俐，做决策也很敏捷。

　　而这些公司现正在几乎没有债，或者债权极低，资产优良，行业正正在收缩。若是将来日租费从现正在的40多万涨到60或70万，那Valaris和Noble这些公司每年赔的钱几乎等于它们的整个市值。

　　你想想看，这不是一个借钱不还、风险高的客户；相反，这是一段数十年、很是赔本的合做关系。摩根大通还说不要了？这背后就。

　　过去两年，我花了大量时间正在煤矿行业，亲身下井，正在地下数千英尺的处所待过，也去过煤炭船埠，看火车若何拆货、船若何开走……以至还特地去了趟蒙古，参不雅那里的一个露天冶金煤矿。

　　掌管人你以前说过，取其过度纠结买入时的估值，不如选择那些将来有持久增加潜力的公司，如许更平安、更省心。你现正在仍是这么想吗？我感受你其实没买这两家公司，对吧？

　　我记得你以前也说过，有时候你正在一只股票上赔了三倍，成果就急着卖掉，成果错过了后面可能二十倍的上涨空间。这种教训是不是也影响了你现正在的持有逻辑？

　　现正在这些钻井船的感化是能够正在海上深水区间接钻探，不需要正在海床落地，船体两头有个启齿，答应设备进行钻井功课。工程上简曲是个奇不雅。

　　掌管人我们先聊聊“冶金煤”何处吧。能不克不及简单地讲讲你对Warrior的投资逻辑？我大致能猜到你会怎样说，但很想完整听你讲一遍。

　　两人一个显著的不同是：沃伦一曲是个放权到极致的办理者，几乎完全不子公司的运营，有时简曲是完全撒手不管。

　　但你看，好比我们昔时正在土耳其买的一家公司，建仓时的价钱只要清理价值的2%。后来它涨了几十倍，变成我们组合的40%以至50%。

　　帕伯莱当然关心过啊。“七巨头”正在当今经济系统里实正在太焦点了，并且这些公司最大的特点就是：明明曾经很大了，但增速还正在很是夸张地持续。这正在贸易史上本身就是很稀有的现象。

　　而谈到苹果，即便没有比来被挖角人工智能焦点人员的旧事，帕伯莱的评价也常值得玩味。他转述比尔·盖茨的话说，“那是一家很奇异的公司”，产物线太集中了。听起来就不像是什么乐不雅的见地。

　　我实但愿他们当初能用“外科手术刀”的体例来处置，一个个地和次要商业伙伴坐下来谈，从头签定和谈，别上来就说“先征150%的关税，然后再谈”。

　　这是一家完全无欠债的公司，你很难想象它哪年会亏钱。矿藏还能开个四五十年。

　　另一个常被轻忽的点是：海上石油开采的成本其实很低。好比巴西就是典型例子，那里的离岸油田出格多，每桶油的开采成本只要20到30美元。

　　所以我感觉，特朗普团队实的该去补补课，看看亚当·斯密和大卫·李嘉图的典范理论。现代商业系统恰是成立正在这些商业理论根本上的。

　　帕伯莱冶金煤这些股票，几乎没有卖方研究笼盖。并且不只是没人笼盖，它们简曲就是“金融系统的弃儿”。

　　但过去10年几乎没有新制船。大要12、13年前，这个行业履历了一轮疯狂的扩张——大量订单集中交付，然后整个行业就进入了完全的“核冬天”：新船太多，运力过剩，房钱崩盘，加上高杠杆，绝大大都公司都破产了。

　　帕伯莱好，但我得先说一句，我不是来荐股的。我完全不大师由于听了谁的采访就去买股票，那不是一个好从见。

　　帕伯莱有影响。但我感觉最大的问题不是赤字，而是关税政策本身会带来全球性的阑珊压力。不只是美国，整个世界城市受影响。

　　帕伯莱对我来说，投资特斯拉是挺坚苦的一件事。出格是，若是要把它做为组合里10%或以上的沉仓，那就有点像是注了。由于埃隆有点分心，他的精神实正在太分离了。

　　Warrior做的是“长壁开采”（longwall mining），这是地下煤矿最无效率的体例。比拟之下，“房柱式采矿”（room and pillar）就没那么高效。

　　比拟之下，谷歌现正在确实碰到了一些挑和，出格是正在它的焦点营业上。虽然它旗下像YouTube如许的资产实的常冷艳，完全不成撼动，还有Android也很是安定，但搜刮营业曾经不像几年前那么了。

　　我们该当做的是继续阐扬这些劣势，从全世界吸引最优良的思维，同时也但愿商业回归“且公允”的形态。

　　但全世界的废钢数量，底子不敷满脚成长中国度的新增需求。并且，若是你想出产最高档级的钢材，光靠废钢也做不到。

　　掌管人我们都晓得格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将正在来岁1月正式接棒。我记得你以前说过，你几乎把伯克希尔的股票视为一种“占位符”，也就是正在你还没有出格确定的投资设法时，先把资金放正在那。

　　而取此同时，全球对冶金煤的需求却正在持续增加。所以你会看到的，是“供给端逐渐萎缩，需求端持续走高”的款式。

　　掌管人那你感觉格雷格正在做严沉投资决策时，他的气概、判断逻辑，还延续着巴菲特的吗？仍是说，你看到了哪些不同？

　　至于谷歌和苹果，我感觉都能够归到“太难判断”的那一类。而Meta，我感觉那是实正的“沉型坦克”。

　　不外他也提示大师不要抱有不切现实的等候：“我们永久不会再有第二个沃伦·巴菲特，就像我们不会再有第二个一样。”！

　　动力煤几乎遍及全球，各类质量的都有——低热值、高热值，什么都有。而此中热值很是高的动力煤，才勉强接近能够用于冶金，但这种煤很是稀少。

　　掌管人我还想诘问一点，关于美国钢铁。对相关股票的影响仿佛也不大？是由于这些公司没人笼盖？仍是市场对全球制制业不太乐不雅？

　　你看沃尔顿家族，沃尔玛刚上市的时候，他们持有46%的股份。今天，他们仍然持有46%。哪怕创始人山姆·沃尔顿早正在33年前就归天了，公司换了好几任带领，他们也从来没动过手里的股份。

　　帕伯莱这两家公司其实也很雷同——好比说现正在一台钻井船，若是你要从头制一台，大要要花10亿美元…？。

　　若是你现正在看OpenAI正正在做的工作，好比请了Jony Ive（苹果前首席设想官）来合做，其实就是试图把我们手里的“砖头”拿掉。所谓砖头，就是手机。

　　第一，他们的矿位于阿拉巴马州，也就是阿巴拉契亚山脉南段，不远就是口岸。你要晓得，煤是一种运输成本很是高的商品，由于它又沉又占空间，每吨卖不了几多钱，但每吨的运输成本可能很高。所以正在煤炭行业，物流是决定一家公司可否赔本的环节。

　　第二个劣势，是他们有水可走（河道能曲通口岸），还能用分歧铁运出去。此外矿可能只要一条铁能够走，那就只能被那家铁公司卡脖子，利润全被运力方赔走了。

　　所以归根结底，印度、印尼、越南、以至将来的非洲，对钢铁的需求是庞大而刚性的，不成能靠收受接管处理。

　　掌管人那你正在调研这些公司时，凡是能跟办理层间接接触吗？你能否把和办理层的接触做为投资前的需要前提？

　　我花了很长时间才实正理解：这个世界上，实正伟大的企业、实正具备复利能力的企业，其实很是少，很是少。

　　这些年沃尔玛发的现金分红，也把阿肯色州的小镇本顿维尔变成了“自行车圣地”“文化圣地”，令人难以相信。

　　当然，离岸钻井是长周期、高本钱开支的，但一旦摊销下来，单元成本反而很低。所以从单元经济效益看，它常赔本的。

　　美国、日本这些发财国度却是能够大量收受接管，好比我们美国每年有1500到1700万辆汽车更新换代，大量旧车被拆解收受接管，构成了一个很是高效的废钢再操纵系统。这些废钢大部门被出口到了中国等地。

　　但你不克不及一边挥着大锤子砸人，一边还想坐下来构和。每隔几天、几周、以至几小时就换一次政策，这种气概太信赖了。

　　Meta有几个出格之处。起首，扎克伯格还正在掌舵。他是个伶俐人，并且他身上有种“变色龙”的能力。你没法给他贴标签说他就是哪品种型的人，他还正在不竭进修进化。

　　帕伯莱关于格雷格和伯克希尔，其实“权杖交代”正在几年前就曾经完成了。从现实运营上来看，格雷格曾经掌管伯克希尔有一段时间了。

　　还有一个格雷格的庞大劣势，是和美国能源根本设备相关的。美国的电网和能源系统将来需要一次庞大的本钱升级，特别是正在AI、数据核心这些新需求暴涨的布景下（投入将是天文数字，你听了会吓一跳）。

　　共通点是什么呢？我投的这四家公司，都已经破产沉组过。所有债权都被清掉或转成了股权，出来后几乎都是净现金资产欠债表。

　　说实话，他们现正在被视为“金融弃儿”，没情面愿理睬他们。所以我要打德律风过去，他们很是愿意接。没人找他们聊天，他们反而很欢送我来。

　　冶金煤是一个完全的系统，这也恰是为什么它经常被一概而论，大师都用“煤”这个大帽子，但其实你必需严酷区分动力煤和冶金煤。

　　我举个例子。有家公司CEO跟我说，他们和摩根大通有60、70年的银行关系，从没破产，一曲很赔本，从来不违约，授信、费用都是大客户。

　　不只如斯，从资产沉置成本的角度来看，好比这些海上钻井企业，有些现正在的股价可能只相当于沉建成本的10%。也就是说，你只花了1/10的钱买下了整套设备。

　　对于本年备受关心的即将正式控制伯克希尔的格雷格·阿贝尔（Greg Abel），帕伯莱评价很高，特别奖饰他的亲力亲为，正在资产设置装备摆设能力方面也很是超卓。

　　对话最出色之处，是帕伯莱细细分享了本人正在冶金煤和海上钻井行业的投资，很冷门的范畴，但展示了他一贯的反向思维取逆向下注能力。

　　还有一个庞大劣势则是和美国能源根本设备相关的。“美国的电网和能源系统将来需要一次庞大的本钱升级，特别是正在AI、数据核心这些新需求暴涨的布景下。”这可是阿贝尔的甜点区。

　　但Warrior纷歧样，他们既是最低成本出产商，又有多条低成本运输径。一旦到港之后，煤炭就很容易卖到全世界。

　　我和比尔坐了三个小时，我们聊得很高兴。我还和他玩了个逛戏，我说：“比尔，我给你说几个股票，你告诉我是看多、看空，仍是中性。”他承诺了。

　　掌管人问题也来了啊，若是你说的是对的，Warrior实的能年年挣这么多钱，市场又凭什么给它这么低的估值？

　　帕伯莱我比来读得很喜好的一本书叫 《Buffett and Munger Unscripted》。做者把所有伯克希尔股东大会的问答内容都从上扒下来，然后按从题从头拾掇分类。

　　帕伯莱我的方式不是看哪个市场廉价，我一曲都是自下而上选股。我们过去两年次要是正在美国找到的机遇，好比冶金煤和海上钻井，虽然它们素质上是全球生意，但我更偏好美国的公司管理。

　　哪怕只是多花10美元的财务赤字，我都感觉我们曾经承担不了。美国现正在是借着本人具有“本币假贷权”的便当（即美元从权），才有点空间。但这种空间不是无限的。

　　我记得大要是两年前吧，我正在奥马哈。周五晚上，芒格凡是会组织一个晚宴，邀请亲朋和伯克希尔的一些司理，大要两百来人。

　　“效仿巴芒大获全胜”的精采投资人帕伯莱：我从巴菲特芒格身上学到最主要的工作是，他们从不回首成功，只是把面前工做做到最好。

　　像Valaris、Noble如许的公司，你只需看看它们的船队，然后问本人一个问题：若是今天要沉建同样一支船队，得花几多钱？

　　这意味着什么？意味着一个新的煤矿公司想从零起步，或者一个封闭的矿场想沉启，难度大得惊人。门槛高到近乎不成能。

　　我同意特朗普说商业该当是“且公允”的，我也同意过去美国正在良多双边和谈中吃了亏，有些国度确实正在占廉价，这些问题需要处理。

　　这句话我到现正在都还没完全理解。但这确实源自查理的实正在察看，他见过不少极端异类。所以我绝对不会低估特斯拉。

　　我们现正在曾经欠债过高了，就算将来不是多出4万亿美元赤字，就算只多出2万亿，我都感觉不成接管。

　　所以我感觉，若是从这几家公司来看，特斯拉最合理的策略，大要就是配一点点仓位。终究埃隆正在那里，什么事都有可能发生。

　　微软正在企业端的嵌入程度太深了。企业像航空母舰，不成能说转就转。好比我们现正在就能够顿时决定当前不再用谷歌搜刮，问题不大；但你没法对微软说“我明天不消你家的Office了”，这太难了。它的产物底子拔不出来。

　　帕伯莱对，挺高的。而Meta要廉价不少。但你得考虑它们的经常性收入，这是一种很值得为之付出溢价的贸易模式。

　　但伯克希尔纷歧样，它具有复杂的现金头寸、合理的估值、年轻的人，正在我看来，这是一个不错的选择。

　　好动静是，现正在说可能会和中国告竣新和谈，这若是成了，对全球商业确实是功德。但沉点是要让次要商业伙伴有不变感，别像踩正在流沙上。

　　有的年份，它能创制10亿的现金流；有些年份是5亿；再差也能有3亿。你花25亿买下如许一家公司，这买卖我愿闭眼签字！

　　为什么？由于伯克希尔虽然不具有煤矿，但等于具有了独一的“收费通道”——你想把煤运出去，只能走我家铁，那我就是矿从。

　　帕伯莱他们确实是气概分歧的带领者。我们永久不会再有第二个巴菲特，就像我们不会再有第二个（笑）。巴菲特和芒格，他们就是这个“”的缔制者，这一点不会改变。

　　我看了这些公司的股本报答率（ROE），很是惊人。而这种惊人的报答背后，是由于你以20亿的价钱，节制了一套价值可能是200亿的设备。

　　我做这些决按时完全没有互相对比，但过后回头一看，竟然发觉它们之间有一个共通点，并且我鄙人注时本人都没认识到。

　　成果摩根大布告诉他们：“我们不克不及继续当你们的银行了，请另找别家。”来由是ESG（、社会取管理）压力太大。

　　并且现正在的“日租价钱”底子不支撑建新船。好比你要建一艘新钻井船，制价是10亿美元，建制周期要四五年。你至多需要每天天租费正在70万到80万美元，才能让投资人拿到12%-14%的本钱报答率。

　　掌管人你适才提到了“七巨头”，我晓得这些不是你日常平凡关心的范畴，但有没有哪家公司你稍微研究过？好比谷歌，它估值现正在是“七巨头”里最低的，以至低于标普500平均估值。

　　美国之所以成功，很大程度上就是由于我们吸引来了全球最伶俐、最勤奋的人。你看看现正在的“七巨头”，看看是谁正在掌舵、谁是焦点高管，若是把这些外国人才拿掉，美国科技行业立即就会出问题。

　　不外我们现正在确实正在玩火，特别是看待外国留学生这一块。对外学生政策、还相关税政策，是我最担忧的两大“雷区”。

　　像煤炭这类公司，我更看沉的是实地调查。去矿里看看、和一线员工聊聊，好比矿山平安从管、现场操做担任人、船埠拆卸的办理者等等。这些人帮我成立了实正的行业理解。

　　更环节的是，冶金煤这种工具全世界只要五六个国度能大规模出口，而Warrior出产的常高质量的冶金煤，成本又低。

　　当然，他也有犯错的时候，好比2008年和2020年那会儿没能更积极一点。但我感觉格雷格大概正在这种期间会表示得更好。

　　格雷格确实更亲力亲为。他会关心优化，也会进行某种程度的监管，确保伯克希尔旗下这些很是优良的大型子公司，实正阐扬出它们的潜力。

　　谷歌曾经认识到这点，现正在全力应对，最终大要率会挺过来。但它曾经不再是几年前那种能够躺赢的形态。对我来说，谷歌当前估值低，并不形成一个强无力的买入信号。

　　我们今天的文明是离不开铁和钢的。你独一能够不消冶金煤的法子，就是靠钢铁收受接管来满脚全数需求。但问题是，像印度、中国如许的国度，底子没有脚够的废钢能够收受接管。

　　马斯克看到财务开支的现实布局，就晓得每想削减哪怕500亿美元，都难如登天。而这份法案一上来就是几万亿，换谁城市感觉不合错误劲。

　　巴菲特和芒格的年会讲话都是完稿的，他们不晓得会被问什么，也不会提前预备谜底，所以内容实正在、很有思维含量。

　　掌管人回到宏不雅层面。我们现正在处正在一个由宏不雅要素从导的市场中，良多投资者对利率出格。特朗普时不时鲍威尔，说他降息不敷快。

　　2023年，我投资了冶金煤的标的，这个可跟“七巨头”风马不接；2025年，我又投了海上油气钻井平台，也是一个很是纷歧样的赛道。

　　比尔其时就是那样说的。你看，他最好的伴侣（巴菲特）可是沉仓苹果的，但他本人却并不怎样看好。当然他（巴菲特）现正在曾经减仓了。

　　他说：“考虑到伯克希尔具有复杂的现金头寸、合理的估值，以及一位相对年轻的带领者，我感觉这是一个很好的去向。”。

　　几年前，沃伦就把所有全资子公司交给格雷格担任，而这些公司，恰是伯克希尔的从体。沃伦还担任一小部门工作，好比公开市场投资组合，但这些也将正在将来六个月内移交出去。

　　当然，现正在的Meta曾经不再是几年前那种“白菜价”了。但它各条营业线都正在发力。我感觉它和微软一样，都是那种全速前进的公司。

　　就拿Warrior来说吧，我去他们公司拜访了几回，团队实的很是超卓，出格好打交道，也很实正在。

　　我们都晓得，投资的圣杯是找到那些“轻资产、高报答”的公司。但若是你用极低的价钱买到了本来极端高贵的资产，那它就变得像“轻资产”了。也恰是这种感受吸引了我。

　　诚恳说，就我现正在的投资组合而言，要想找到比我们正在土耳其、冶金煤、钻井行业找到的公司更廉价、更好，实的挺难的。

　　好比说，沃伦从不去鞭策旗下子公司之间的协同效应。而格雷格就会自动去做。他会促使各个子公司的CEO们相互交换、按期碰头等等。他实的会卷起袖子、亲身领会每家公司的运营。

　　像矿业需要的履约保函也是同样的问题，没有情面愿供给。所以他们正在良多方面，无论是安全、融资、仍是运营相关办事，都屡次碰鼻。

　　别太早把好公司卖了，其实你底子不晓得“涨到位”的实正尺度是什么。除非它贵得离谱、毫无疑问曾经高估到不合理的程度。若是这家公司仍然正在各条营业线满功率运转，那就继续拿着吧。

　　你现正在还这么看吗？此次权杖的交代有没有让你对它的定位发生变化？你现正在还会把它视为一个比标普500更优的选择，或者说，是一个适合自动投资者的“期待”吗？

　　苹果是一家很出格的公司，它的立异几乎集中正在一小我身上，不像谷歌、Meta或微软那样，苹果的立异一曲是单点驱动。

　　现正在的问题是，此外国度底子不相信你美国了。就算我们今天谈成和谈，三周后可能又沉来，那谁还敢谈？

　　掌管人这段听起来有点像“蒂姆·库克vs乔布斯”的对比啊。若是最终的成果是，格雷格像库克一样是一个极优良的运营者，那对于伯克希尔来说，其实也是挺好的成果了。

　　这些利率有没有影响你现正在的资产设置装备摆设？当然听你讲，像煤炭公司本身就没有欠债，利率对它们可能影响不大，但从估值角度看，利率高了确实会压低全体市场的估值倍数。你怎样看？

　　当然问题也有。比来，法院判决起头把越来越多的义务推给公用事业公司，好比山火的补偿问题，曾经让一些公司破产。伯克希尔也被这种工作打了个措手不及。